[CFO강의노트] 황이석

 

 

ㅇ 내부창출현금만 활용하여 투자하면 성장속도가 떨어진다는 단점이 있다.

ㅇ 회사는 타인자본을 이용하는 대가로 ‘이자율*(1-법인세율)’ 만큼의 이자비용을 부담한다.

ㅇ 경영성과가 악화되는 경우 금융부채는 충격을 완충하는 것이 아니라 오히려 충격을 증폭시키므로 ‘적정수준’을 초과하지 않도록 해야 한다.

ㅇ 자기자본비용이 타인자본비용 보다 높은 이유는 불확실성 때문이다.

 

ㅇ 주주의 요구수익률 측정방법

   . 자본자산가격결정모형(CAPM capital asset pricing model)

     .. 회사의 체계적위험 추정, 주주의 위험프리미엄 고려

   . 경영진이 투자의사결정 과정에서 사용하고 있는 요구수익률

     ... 목표수익률, 투자회수기간(pay back period)

 

기업은 단기부채 보다 장기부채 선호 : 단기 상환 압박 회피

  

재무레버리지(financial leverage)

. 타인자본으로 이자비용을 초과하는 수익을 창출할 수 있다.

Ex) 세후이자비용 6%, 수익 10%

      1) 자기자본 300 : 30/300 =10%

      2) 자기자본 100, 타인자본 200 : (300-200*6%)/100 = 18%

      (10% - 6%) * 타인자본/자기자본 = 4% * 2.0 = 8%

   . 타인자본의 사용은 자기자본수익률의 변동성을 높인다.

   . 영업이익이 고정이자비용 보다 낮은 경우 자기자본수익률은 더 빠른 속도로 악화되어 결과적으로 자기자본수익률의 변동성을 높이게 된다.

 

주주는 자산수익률(ROA) 보다는 순자산수익률(자기자본수익률 ROE)에 더 관심이 많다.

경영자는 재무레버리지의 긍정적 효과를 기대하고 적정 타인자본수준에 관심을 갖는다

 

영업부채(operating liabilities)

. 자금조달과는 관계없이 영업활동으로부터 자연스럽게 발생

. 매입채무, 선수금, 퇴직급여충당금, 이연법인세부채

 

순영업자산(NOA net operating assets)

. 영업자산 – 영업부채

. 실무에서는 투하자본(IC invested capital)

 

비참가적 배당: 우선주 배당 후 우선주를 더 이상 배당에 참여시키지 않음

비누적적 배당: 우선주 배당이 실시되지 않고 일정기간 경과 후 우선주 배당이 실시되지 않은 경우 그동안 누적된 우선주배당금은 지급하지 않음

 

Channel stuffing : 고객에게 판매된 상품이 아니라 유통채널상에 밀어 넣은 상품(회계부정)

 

Accrual 발생주의

. 미지급비용: 현금을 지급하지 못한 비용(부채)

. 미수수익: 현금을 수령하지 못한 수익(자산)

Defferal 이연

. 선급비용: 현금을 미리 지급한 비용(자산)

. 선수수익: 현금을 미리 수령한 수익(부채)

 

EBIT earning before interest expenses and taxes 영업이익

EPS earning per share 주당순이익 : 당기순이익을 유통주식수(발행주식수 – 자사주)로 나눔

EVA economic value added 경제적부가가치 : (ROIC – WACC) * IC

PER price earning ratio 주가순이익비율

. = 당해 주가/전년도 주당순이익(EPS)

. 분모인 직전연도 주당순이익은 그 해의 배당금액에 영향을 받지 않는다

. 분자인 주가는 현금배당에 직접적인 영향을 받는다.

. 따라서 (주가+배당금액)/주당순이익

. 현재의 주가를 예상 주당당기순이익으로 나눈 것

  (주가가 미래 경영실적을 반영하기 때문에 예상 순이익으로 나눔)

IPO initial public offerings 기업공개

초과이익 residential income : (ROE – rE) * 순자산

ROIC 투하자본수익률 = 영업이익/투하자본  return on invested capital

. 본업에서의 수익성

. 투하자본 = 생산설비투자(토지,건물,설비 등) + 재고자산 + 매출채권 + 무형자산

               - (매입채무 + 선수금 등 영업부채)

             = 순영업자산(NOA net operating assets)과 동일 개념

. 핵심사업으로부터 창출된 ROIC가 WACC를 초과하는 경우 기업가치 상승

. 성과급은 ROIC – WACC > 0 일 때 지급

	A사업부	B사업부
매출액 영업이익 영업이익률	200 24 12%	400 20 5%
투하자본(IC) 투하자본회전율 투하자본수익률	600 1/3배 4%	50 8배 40%

. A사업부: ‘자본집약적’, 투하자본 규모가 커서 영업이익률이 높아야만 투하자본 회수 가능

. B사업부: ‘박리다매형’, 투하자본을 적게 쓰면서도 높은 매출액 달성

. 단일영역에서만 사업한다면 투하자본수익률의 중요성은 높지 않을 수 있음

 

영업레버리지

. 고정영업비용의 증가로 인해 영업이익률 변동성이 높아지는 것

. 변동영업비 비중이 작아지므로 매출수익이 조금만 변동해도 영업이익률 변동 폭이 커진다

. 영업비용의 하방경직성: 매출이 줄어도 고정비(감가비, 인건비 등)는 단기간에 줄어들지 않음

 

공헌이익 CM contribution margin = 매출액-변동비

. 수익성이 낮은 사업부문을 없애도 고정영업비용을 줄이지 못하면 수익성향상에 도움이 되지 않음

 

순자산 = 자산 – 부채

       = (영업자산 + 금융자산) – (영업부채 + 금융부채)

       = (영업자산 – 영업부채) – (금융부채 – 금융자산)

       = 순영업자산 – 순금융부채

 

순자산수익률의 분해

Dupont 분석

. 순자산수익률(ROE) = 당기순이익/순자산 = 매출액이익률 * 자산회전율 * (1+부채비율)

. 매출액이익률과 자산회전율은 반대

  자산회전율이 높은 기업은 투입자산에 비해 매출이 크다는 의미로 평균적으로 매출액이익률이 낮다.

  매출액이익률이 낮은 기업이 생존하고 성장하기 위해서는 자산회전율을 높이는 것이 중요하다.

. 한계

  적극적인 금융부채 사용으로 인해 나타날 수 있는 부정적인 효과를 객관적으로 파악하기 어렵다.

 

초과이익(RI residential income) 주주의 기대이익을 초과하는 이익

= 순이익 – 기대이익 = (ROE – r) * Bt-1

  ROE 순자산수익률,  r 기대수익률,  Bt-1 기초자본액

 

주주가치평가에 대한 관점의 전환

  배당할인모형 => 초과이익모형

    배당할인모형: 적정한 배당금 지급을 통한 주주 중시 경영실천

    초과이익모형: 투자를 통한 초과이익 창출 역량 강화

기업가치 = 자산가치 + 수익가치 = 순자산 + 초과이익

 

초과이익 = 당기순이익 – 주주의 요구수익률*자기자본

경제적부가가치 = 영업이익 – 가중평균비용*영업자산투자금액

 

PBR을 1보다 높게 하려면 초과이익을 창출해야 한다.

PER을 정상수준(1/r) 보다 높이려면 초과이익이 지속적으로 양(+)의 성장을 이루어야 한다

PBR이 1보다 낮은 기업을 ‘자산주’라 한다.

장부상 순자산에 비해 시가총액이 낮으므로 기업가치가 저평가 되었다는 의미

정상수준의 PER은 주주의 요구수익률의 역수

 

자본자산가격결정모형(CAPM capital asset pricing model)

자기자본비용(r) = 무위험자산수익률 + 위험프리미엄

               = 무위험자산수익률 + 체계적위험(β)*주식시장위험프리미엄

    체계적위험(β) : 주가수익률이 주식시장 전체수익률 변동에 얼마나 민감하게 반응하지는 나타냄

= 개별회사 주식수익률과 시장수익률간의 공분산/시장수익률의 분산

= Cov(r, rm) / Var(rm)

과거 5개년 개별주식수익률과 종합주가지수수익률 필요

    시장위험프리미엄: 무위험자산수익률을 초과하여 얻을 것이라고 기대하는 주식시장 수익률

가중평균자본비용(WACC)을 알면 시장위험프리미엄을 알 수 있다.

   WACC = 세후타인자본비용 * 50% + 자기자본비용 * 50%

    10% = 5% * 50% + 자기자본비용 * 50%

    자기자본비용 = 15%

   자기자본비용 = 무위험자산수익률 + 베타*시장위험프리미엄

   15% = 5% + 1.0 * 시장위험프리미엄

   시장위험프리미엄 = 10%

 

주주의 요구수익률은

무위험수익률이 높아질수록

시장위험프리미엄이 높아질수록

개별회사 영업현금흐름이 주식 전체의 영업현금흐름과 연관성이 높아질수록

미래 예상 영업현금흐름이 낮을 수록

높아진다.

 

주가순자산비율(PBR)이 1.0배에 현저하게 미치지 못하는 기업주식을 ‘가치주’, ‘자산주’라 하고

1.0배 보다 현저히 높은 주식을 ‘성장주’라 부름

거북이 알 가설

많은 알을 낳지만 이 중 몇 개만이 생존, 성장해서 장수를 누림

가치주 기업도 일부만 성공해서 주가상승 경험. 체계적 위험이 높음

경영성과가 외부 충격에 더욱 취약하게 노출되었기 때문

고위험 고수익 원리에 따라 투자수익률이 높아짐

 

배당할인모형(DDM dividened discount model)

미래에 지급하는 배당금을 주주기대수익률로 할인하여 기업가치 파악

당기배당금(부의 분배) = 기초순자산 + 당기순이익 – 기말순자산(미래를 위한 재투자)

 

상대적으로 저렴한 금융부채를 사용할수록 WACC가 어느 정도까지는 낮아질 수 있다.

그러나 적정수준을 넘어가면 WACC는 오히려 더 올라간다.

타인자본비용이 증가하면 재무레버리지 효과로 인해 이익 변동성이 커지고 궁극적으로 주주가 요구하는 자기자본비용도 올라간다

 

현금흐름할인모형(DCF discounted cash flow model)

. 잉여현금흐름(FCF free cash flow)의 현재가치: 영업현금흐름 – 투자금액

. 한계

   적극적인 투자기간에는 잉여현금흐름이 음수(-)가 될 수 있다.

   투자를 왕성하게 하면 기업가치가 낮아짐

   현금흐름 예측기간을 길게 하면 할수록 정확성과 신뢰성이 낮아진다.

   재무분석가들도 향후 3년 예측치만 제공

   부의 창출과정을 직접적으로 측정한다기 보다는 이미 창출된 부를 회수하는 개념

 

기업의 본질가치를 향상시키는 세가지 전략

1.     순영업자산수익률 향상

2.     한정된 기업자원의 효율적 배분과 투자효율성을 향상

3.     가정평균자본비용을 낮추려는 노력

 

기업가치평가에 대한 관점의 변화

  EBITDA배수 => 잉여현금흐름모형(DCF) => 초과영업이익모형(EVA)

 

발생주의 회계

  . 당기순이익(NI) = 영업현금흐름(OCF) + 발생액(Accrual)